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短线交易和内幕交易的不同

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美国反内幕交易法规的应用与演变

但是,1934年证券交易法中也存在漏洞,这些漏洞削弱了它限制内幕交易的力量。例如,SEC有权根据sec16(短线交易和内幕交易的不同 a)对披露内容加以控制,但它无力要求内幕人吐出其短线收益,这就迫使经理、董事及股东采取一定的法律手段要求内幕人吐出收益。对于前者(经理、董事)而言,他们往往缺乏将内幕交易诉诸法庭的直接动力,因此股东就成了采取法律行动的唯一力量。假定大多股东只持有小部分股份,那么借用其他有相同利益关系股东的力量行事,从而减少自己需要承担的成本,这种想法往往阻碍股东们的进一步行动。最终,使该条款得以实施的主要动力就落在原告律师身上。在Smolowe v.Delendo Crop(1943)一案中法庭判决支付给原告律师一定量的费用。这一结果使执行过程变得更为有效。此后,一批律师严格按16(a)向SEC进行报送,并且一旦发生冲突他们就代表小股东的利益,充当他们的代理律师。法院也拒绝讨论律师的这种行为是否有违道德准则,因为议会已经表示接受这种方法作为推动该法律条款执行的有效手段。

SEC在Rule 10b-5的执行过程中充当一个十分积极的角色,它可以对经纪人、交易商采取行政手段;要求联邦政府强制内幕人吐出内幕收益并实施惩罚;将Rule 10b-5的违反者送交司法部门接受刑事诉讼。

Rule 10b-5的首次应用是在案件Cady,Roberts & Co.(1961)短线交易和内幕交易的不同 中。法院用行政诉讼程序来确定,一位公司董事的行为是否违反了Rule 10b-5。这位董事把公司将削减红利的消息预先透露给证券经纪人并由经纪人抛出了股票。该经纪人受到了停业20天的处罚。这一案例建立了现在所谓“披露或禁戒(交易) ” 法规。该法规要求那些能获得实质性非公开信息的人要么向公众披露,要么就禁止使用该信息进行交易。这一法规后来被成功运用到 SEC v.Texas Gulf Sulphar Co.一案中,该案中内幕人在“发现新矿藏”这一信息公开之前买入了股票,从而被判定违反了Rule 10b-5。一个内幕人披露信息的责任或他不得依内幕进行交易的责任只在以下情况下需要履行:即有合理理由肯定该信息的公布将对股票的价格产生巨大影响。

随后,通过对三起案件的裁决,高等法院规定了Rule 10b-5适用的三种情况。1980年的Chiarella v.United States一案中,一名排版工人从交付打印的文本中辨认出隐藏的招标公司的名称,于是买入了该公司股票,从中获利3万美元。SEC发现了该笔交易并要求司法部门对其进行刑事追究,初审法院对他定了罪,而且获得了巡回法院的肯定,但在高院该项定罪被否决。法院认为披露或禁戒(交易)责任只有当信用责任存在时才适用,而该排版工人并不负有该责任。

高院在此案中的态度促使SEC采纳Rule 14e-3(1980)的条款明确禁止任何人(公司内或公司外)在其有办法事先获得实质性非公开信息时进行交易(尤其指尚未公开的招标信息)。因为Rule 14e-3是建立在独立于sec10(b)的法律权威的基础上的,所以由Rule 10b-5规定的有关“违反信用责任”短线交易和内幕交易的不同 这一限制性约束就不再发挥作用。这样就向Rule 14e-3提供了比Rule 10b-5更广泛的适用范围。与此相关的一个重要的案例是United States v.Chestman,此案中二级巡回法院的裁决有力地支持了Rule 14e-3的实施,并与此同时给Rule 10b-5施加了新的限制。法院规定利用实质性非公开信息进行的交易不一定都违背Rule 10b-5,除非交易者曾明确表示将对信息保密,或盗用信息,或对披露或禁戒(交易)负有信用责任。这一决定强化了Rule 14e-3在招标案例中的作用,限制了Rule 10b-5在不包括有关未来招标信息的案例中的影响力。

1983年高院参考Chiarella一案的裁决对Driks v.SEC作出决定。在该案中一位名为Driks的金融分析师发现了“权益基金公司”——一家大保险公司存在大量欺诈行为。他试图与《华尔街杂志》联系披露此事,但杂志社不愿插手。于是他指示他的客户卖掉手中持有的该公司的股票。不久之后,加利福尼亚保险协会发现了该公司的欺诈行为并将其披露,从而使股票价格从26美元下挫至15美元。SEC批评Driks违背了Rule 10b-5,哥伦比亚特区法院裁决其有罪,根据其上诉,高院却强调了他们在类似Chiarella一案中的态度,裁定被告对公司股东不负有信用责任,因此没有义务披露或禁戒交易。

在Chiarella和Drik两案的裁决限制了SEC在反内幕交易法规中的执行力度的同时,第三起案件的发生改变了高院在此类案件中一贯的刻板态度。并且极大地帮助了现在所谓“滥用理论”的推广。该理论认为任何人根据委托于他的信息,违反信用责任为个人利益进行交易就违背了Rule 10b-5的反欺诈条款。在“披露或禁戒(交易)法规”中欺诈行为的构成是因为不能向市场的其他参与者披露信息,与之相比“滥用理论”适用于委托人将信息转达给受托人的情况。下例为理论的应用:R.Foster Winans是“Heard on the street ” 的专栏的作者之一,他将有关下期中将要提及的公司名称的信息透露给一位名叫 Peter Brant的经纪人,该经纪人经过一系列交易净赚69万美元,并将31万美元支付给Winans。政府认为Winans盗用了属于杂志的信息为个人谋利,属于违法行为。“滥用理论”的首次应用是在1982年,但并未获得议会的立法许可也未由高院批准。在裁决此案时法院以8比0的表决结果支持邮件和电话欺诈罪的成立,却以4比4的表决使证券欺诈罪难以通过。不过,这一平局的出现对于先前的定罪来说也已是足够了。杂志被剥夺了其单独使用信息的权力,而这一权力是秘密商业信息的重要部分和最重要的私有财产,但不管怎样,法院没有推翻“滥用”这一事实,并向政府部门的检举方提供了一种新的有力武器,用以控告股票经纪人、仲裁人和投资银行部门的其他雇员,一旦他们的滥用信息行为构成欺诈。

下面让我们来回顾一下政府对付内幕交易的主要武器。它们包括禁戒(交易)或披露法规(Rule 10b-5),由Winans一案发展起来的“滥用理论”;适用于招标案的Rule 14e-3,还有RICO这一近年来使用的十分有效的法律,尽管它最初产生的目的并非为了现在的用途。

该理论初现在1961年的Cady Roberts & Co一案,随后被运用到SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.一案中。该理论声称任何掌握实质性非公开信息的人应该或者向投资者披露,或者避免使用它进行交易。高院1980年在Chiarella v.United States一案中具有标志性的规定使Rule 短线交易和内幕交易的不同 10b-5的使用范围得以清晰化。受该法律限制的人必须是该公司或股东的受信托人,负有信用责任,离开了这一责任,他的行为就不受该法律约束。

与披露或禁戒(交易)法不同,滥用理论涉及公司外的人员。该理论因United States v.Carpenter一案而得到发展,在该案中R.Foster Winans是《华尔街杂志》“Heard on the Street ” 专栏的作者之一,他将下一期文章的有关内容透露给经纪人,经纪人依此交易从中渔利并支付一定回扣给 Winans。案中所涉及的信息并非来自公司的内幕人,而是Winans自己制造的信息,但是既然他是《华尔街杂志》的雇员,那么他制造的信息就归杂志社所有。因此使用这些信息为个人赢利就违反了他向其雇主应承担的信用责任。

Rule 14e-3并不要求依据被告是否违反信用责任定罪。SEC采取该法规是对高院对Chiarella一案的裁决作出的反应。Rule 14e-3指出如果交易者知道或有理由知道该信息来自内幕人或招标书,那么交易者就有责任披露信息或避免据此进行交易,而不用考虑是否存在信用责任。1991年对United States v.Chestman一案的裁决再次肯定了该理论的有效性。

RICO施加于事件的严峻性往往加剧了一些案件的臭名昭著程度。那些遭到RICO指控的公司(个人)必须依政府要求将大量资产(如证券)上交政府,而证券数量的多少和起诉与审判之间的时间间隔长短都会给公司业务带来极大的不利。在Priceton/Newport一案中,公诉人要求审判前对公司施以1000万美元的罚款。这就导致一些投资者采取各种方式撤走自己的资金,从而迫使Priceton/Newport在审判前就进行资产的变现清算。RICO造成的类似威胁还包括使Drexel Bumham Lambert对其他非欺诈起诉(包括六条刑事罪名)迅速服罪,并同意支付6.5亿美元罚金。

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李明燕律师,北京高文律师事务所合伙人,毕业于中国政法大学,执业律师,注册会计师,执业18年,并兼任中央财经大学金融专业硕士生导师,著有《企业大合规》一书。李明燕律师曾供职金融机构多年,精通金融市场领域业务,成功代理多起证券索赔案件。
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证券犯罪系列之一:内幕交易十年观察(下)

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在共同内幕交易案件中,如果有证据证明信息来源方参与了涉案账户的交易决策,以及共享了内幕交易的经济获益,如存在资金介入、获取收益的情况,认定构成共同内幕交易的可能性较高。但较为特殊的是在涉及夫妻关系的传递型内幕交易案件中,因为通常交易方所动用的家庭资金很难区分所属,行政处罚中有认定夫妻二人构成共同内幕交易的先例,也有认定一方构成泄露内幕信息,另一方构成内幕交易的情况。 4 从现有行政处罚案件来看,如果证据表明信息来源一方知悉另一方交易并参与了交易决策的,被认定构成夫妻共同内幕交易的可能性较高。

内幕交易是什么?它和潜规则一样吗?

内幕信息,是指证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者其他对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。违法行为包括: